Crypto och den amerikanska regeringen är på väg mot en avgörande uppgörelse

OM DU HAR uppmärksammat kryptonyheter under de senaste åren, har du förmodligen en känsla av att kryptomarknaden är oreglerad – en teknikdriven vilda västern där reglerna för traditionell finans inte gäller.

Om du var Ishan Wahi skulle du dock förmodligen inte ha det sinnet.

Wahi arbetade på Coinbase, en ledande kryptobörs, där han hade en syn på vilka tokens plattformen planerade att lista för handel - en händelse som får dessa tillgångar att öka i värde. Enligt det amerikanska justitiedepartementet använde Wahi den kunskapen för att köpa dessa tillgångar innan noteringarna och sedan sälja dem för stora vinster. I juli, DOJ meddelat att det hade åtalat Wahi, tillsammans med två medarbetare, i vad det ansågs vara det "första cryptocurrency-insiderhandelstipset någonsin." Om de fälls kan de åtalade få årtionden i federalt fängelse.

Samma dag som DOJs tillkännagivande gjorde Securities and Exchange Commission sitt eget. Det var det också lämna in en stämningsansökan mot de tre männen. Till skillnad från DOJ kan dock SEC inte väcka brottmål, bara civilrättsliga. Och ändå är det SEC:s civilrättsliga process – inte DOJ:s brottmål – som slog panik in i hjärtat av kryptoindustrin. Det beror på att SEC anklagade Wahi inte bara för insiderhandel, utan också för värdepappersbedrägeri, och hävdade att nio av tillgångarna han handlade räknas som värdepapper.

Detta kan låta som en torr teknisk distinktion. Faktum är att huruvida en kryptotillgång ska klassificeras som en säkerhet är en massiv, möjligen existentiell fråga för kryptoindustrin. Securities and Exchange Act från 1933 kräver att alla som utfärdar ett värdepapper ska registrera sig hos SEC och följa omfattande regler för offentliggörande. Om de inte gör det kan de möta ett förödande juridiskt ansvar.

Under de närmaste åren kommer vi att ta reda på hur många kryptoentreprenörer som har utsatt sig för den juridiska risken. Gary Gensler, som Joe Biden utsåg till ordförande för SEC, har i flera år gjort klart att han tror att de flesta kryptotillgångar kvalificerar sig som värdepapper. Hans byrå omsätter nu den övertygelsen i praktiken. Bortsett från rättegången om insiderhandel, förbereder SEC sig för att gå till rättegång mot Ripple, företaget bakom den populära XRP-token. Och det är undersöker Coinbase sig själv för att ha noterat oregistrerade värdepapper. Det är på toppen av en grupptalan mot företaget väckt av privata käranden. Om dessa fall lyckas kan de dagar då krypton är fri-för-alla snart vara över.

ATT FÖRSTÅ DEN slåss om att reglera krypto, hjälper det att börja med orange-branschen.

Securities and Exchange Act från 1933, som antogs i efterdyningarna av börskraschen 1929, ger en lång lista över saker som kan räknas som värdepapper, inklusive ett "investeringskontrakt." Men det sägs aldrig vad ett investeringskontrakt är. 1946 gav USA:s högsta domstol en definition. Fallet gällde ett företag i Florida som heter Howey Company. Företaget ägde en stor tomt med citruslundar. För att samla in pengar började den erbjuda människor möjligheten att köpa delar av sin mark. Tillsammans med markförsäljningen skrev de flesta köpare på ett 10-årigt serviceavtal. The Howey Company skulle ha kontroll över fastigheten och sköta allt arbete med att odla och sälja frukten. I gengäld skulle köparna få en nedskärning av företagets vinst.

På 1940-talet stämde SEC Howey Company och hävdade att dess förmodade markförsäljning var investeringskontrakt och därför olicensierade värdepapper. Fallet gick till Högsta domstolen, som gav SEC:s fördel. Bara för att Howey Company inte erbjöd bokstavliga aktier i aktier, menade domstolen, betydde det inte att det inte anskaffade investeringskapital. Domstolen förklarade att den skulle titta på den "ekonomiska verkligheten" av ett affärsavtal, snarare än dess tekniska form. Den ansåg att ett investeringskontrakt existerar när någon lägger pengar i ett projekt och förväntar sig att de som driver projektet ska förvandla dessa pengar till mer pengar. Det är trots allt vad investeringar är: Företag skaffar kapital genom att övertyga investerare om att de kommer att få tillbaka mer än de lägger in.

Genom att tillämpa denna standard på fallet bedömde domstolen att Howey Company hade erbjudit investeringskontrakt. Människorna som "köpte" jordskiftena ägde egentligen inte marken. De flesta skulle aldrig sätta sin fot på det. För alla praktiska ändamål fortsatte företaget att äga den. Den ekonomiska verkligheten i situationen var att Howey Company tog upp investeringar under sken av att sälja egendom. "Så här," avslutade domstolen, "är alla delar av en vinstsökande affärsverksamhet närvarande här. Investerarna tillhandahåller kapitalet och delar i vinsten och vinsten; initiativtagarna hanterar, kontrollerar och driver företaget."

Domen fastställde det tillvägagångssätt som domstolarna följer än i dag, det sk Howey testa. Den har fyra delar. Något räknas som ett investeringskontrakt om det är (1) en investering av pengar, (2) i ett gemensamt företag, (3) med förväntan på vinst, (4) som härrör från andras ansträngningar. Tanken är att du inte kan komma runt värdepapperslagstiftningen eftersom du inte använder orden "aktie" eller "aktie".

Vilket för oss till Ripple.

Ripple är företaget bakom XRP-token, en av de största virtuella valutorna i världen. Enligt Ripple är XRP en banbrytande teknik som gör det möjligt för företag att effektivisera gränsöverskridande betalningar och låsa upp andra ekonomiska effektivitetsvinster. SEC har en svagare syn. I december 2020 stämde byrån Ripple och dess högsta chefer, Brad Garlinghouse och Christian Larsen, i federal domstol, och anklagade dem för att sälja ett oregistrerat värdepapper.

Som med alla stora federala rättegångar är detaljerna komplicerade. Men här är kärnan: Ripple skapade ett gäng XRP, behöll mycket av det för sig själv och dess chefer och sålde resten – mer än $1 miljarder värt – till allmänheten. Och de sålde det med löftet att framgången för Ripple, verksamheten, skulle få värdet på XRP, token, att öka. Klagomålet citerar en Ripple-anställd som postade på ett Bitcoin-forum 2013: "Som ett företag är vi juridiskt skyldiga att maximera aktieägarvärdet. Med vår nuvarande affärsmodell innebär det att vi agerar för att öka värdet och likviditeten för XRP.” Klagomålet beskriver också en detaljerad operation för att pumpa upp priset på XRP-token. SEC hävdar att Garlinghouse och Larsen personligen tjänade mer än $600 miljoner på sin försäljning av XRP. (Larsens tidigare företag, enligt klagomålet, stämdes också av SEC för att ha sålt oregistrerade värdepapper. Fallet fast.)

Ur SEC:s perspektiv passar Ripples försäljning av XRP perfekt in i Howey test: Människor köpte tokens eftersom de förväntade sig att värdet skulle stiga när Ripple lyckades erbjuda sin teknologi till företagskunder.

"Detta är ett fall där det inte finns några anklagelser om rent bedrägeri; det går till frågan om vad en säkerhet är i det här utrymmet, säger Joanna Wasick, partner på BakerHostetler. "Det kommer att få många återverkningar om det kommer ett slutgiltigt beslut och parterna inte kommer överens."

Ripple förnekar att XRP är en säkerhet. Den hävdar att token är mer som en annan kategori av investeringar: råvaror. En vara är vanligtvis någon form av råvara, som en metall eller en gröda. Stuart Alderoty, Ripples allmänna rådgivare, säger att att köpa en XRP-token är mer analogt med att köpa en diamant än att köpa Ripple-aktier. När allt kommer omkring, påpekar han, ger XRP inte en andel i företaget eller en andel av dess vinster.

"Jag kan gå ut och köpa diamanter eller guld eller olja - jag kan till och med spekulera i diamanter eller guld eller olja - för jag tror att Exxon eller Barrick eller De Beers kommer att göra en massa bra saker för att främja marknaden för diamanter, guld, och olja, säger han. "Men jag har inget intresse av det vinstdrivande företaget känt som De Beers, Barrick eller Exxon."

Ett problem med detta argument är att Howey testet bryr sig inte om du säljer faktiska aktier i ditt företag. Det som spelar roll är om folk lägger in pengar och förväntar sig att du ska använda de pengarna för att öka värdet på investeringen. Till skillnad från värdepapper förstås råvaror att vinna eller förlora värde baserat på övergripande utbuds- och efterfrågefaktorer, inte framgången för ett visst företag eller projekt.

Det är därför Gensler, SEC-ordföranden, offentligt har deklarerat att bitcoin kvalificerar sig som en handelsvara för regulatoriska ändamål. Den bryts enligt en algoritm som sätter ett tak för det totala utbudet, och dess nätverk är decentraliserat över många olika noder. XRP verkar vara djupare kopplat till verksamheten i Ripple, företaget, som skapade det, släppte det och vidtog åtgärder för att öka dess värde. (Det finns anledning att ifrågasätta om bitcoin verkligen är så decentraliserat som det är knäckt för att vara, men det fartyget verkar ha seglat när det gäller SEC.)

"Du måste skilja på marknadens osynliga hand och den verkliga handen på någon som drar i trådarna", säger Hilary Allen, juridikprofessor vid American University som specialiserat sig på finansiell reglering och har skrivit kritiskt om kryptoindustrin. "Det handlar egentligen om "andras ansträngningar." Litar du på att andra människor ska göra denna vinst?”

Ripple insisterar på att svaret är nej när det kommer till XRP. Företagets juridiska information påpekar, något i motsats till dess marknadsföringsuttalanden, att värdet av XRP har mer att göra med uppgången och fallet för den övergripande kryptomarknaden än med Ripples "ansträngningar". Ripple hävdar också att SEC gav vaga, motsägelsefulla riktlinjer genom åren, vilket gjorde rättegången orättvis. Företaget insisterar på att det inte kommer att göra upp utan att gå till rättegång. "Vad de har lyckats med är att väcka mål mot företag som inte har något annat val än att ge upp omedelbart", säger Alderoty. "Men i det här fallet, när de väckt fallet mot Ripple, har de en motståndare som har bra resurser och som kommer att tillhandahålla ett försvar så att vi äntligen kan lösa den här frågan."

ALDEROTY ÄR DEFINITIVT rätt om en sak: Ripple har ovanligt djupa fickor. Men det som gör fallet så betydelsefullt är hur ytterst typisk Ripple är i andra avseenden. Om XRP bedöms vara en oregistrerad säkerhet, verkar en hel del kryptodominobrickor sannolikt också falla. Grupprättegången mot Coinbase namnger 79 separata påstådda värdepapper som kärandena säger att de handlat in på börsen.

Nästan varje Web3 affärsidé kretsar kring att sälja eller utfärda tokens som lockar människor att gå med i projektet med ett ekonomiskt incitament. Oavsett om det är ett blockkedjebaserat socialt nätverk eller datalagringsplattform, eller helt enkelt ett "decentraliserat finansiellt" utlåningsprotokoll, är upplägget vanligtvis detsamma: Köp dessa tokens för att få en del av förvaltningen i protokollet och tjäna pengar när företaget står bakom Projektet håller sina löften om verkliga tillämpningar.

Ett företag som heter Nova Labs skapade till exempel en token för att uppmuntra människor att sätta upp dyra trådlösa hotspots för ett mesh-nätverk som heter Helium. Enligt dess vitbok kommer tokens att bli mer värdefulla när fler företag börjar betala för att använda nätverket. (Nyligen var det avslöjat att nätverket tjänar en trivial summa pengar hittills.) Ett annat företag, Presearch, försöker bygga en decentraliserad version av Google-sökning. Annonsörer måste köpa dess token för att nå användare. När fler människor börjar använda plattformen, och fler annonsörer betalar för att nå dem, borde tokens bli mer värdefulla.

Detta är bara två enkla exempel. Hundratals, kanske tusentals, liknande Web3-startups har nästan identiska affärsmodeller. Det beror på att att ge ut tokens är ett bekvämt sätt att samla in pengar utan att samla in pengar. Det är mycket billigare att betala folk för att använda din produkt när du betalar dem med en digital valuta som du uppfunnit ur tomma luften. "Det här, har jag lärt mig, är en av kryptons superkrafter," a New York Times författare observerade i ett stycke om Helium i februari: "förmågan att kickstarta projekt genom att ge ett incitament att komma in på bottenvåningen."

Men det är precis vad entreprenörer har gjort i århundraden genom att sälja aktier i sina nya företag. Crypto-startups kan helt enkelt spara tid och pengar genom att hoppa över registreringskraven för värdepapper, som inkluderar omfattande avslöjande av allt en förnuftig person skulle vilja veta innan han bestämmer sig för att investera. Hela poängen med de federala värdepappersstadgarna är att ge investerare den information de behöver för att utvärdera ett företag innan de sätter sina pengar på spel.

"Om de inte stjäl pengarna för att köpa yachter, så använder de pengarna för att skapa någon form av projekt eller affärsmodell som antagligen sedan kommer att röstas fram av tokeninnehavarna och genomföras via smarta kontrakt", säger Stephen F. Diamond, juridikprofessor vid Santa Clara University. "Det har varit standardmodellen i den här världen. För mitt liv vet jag inte hur det skiljer sig från alla nystartade företag som ger ut aktier till investerare.”

KANSKE SER DET lagen kommer att komma för krypto förr eller senare, industrin har samlat sig bakom ett försök att anta ett nytt regelverk bara för krypto – ett som skonar hela vreden från Howey testa. Företag, inklusive Coinbase, har framställde SEC att utfärda nya, digitala valutaspecifika regler. I senaten, under tiden, skulle två olika lagförslag överföra makten från SEC till Commodity Futures Trading Commission, som allmänt ses som lättare och mer branschvänlig. Vid vilken kryptokonferens som helst, och i otaliga yttranden och kongressutfrågningar, kan du höra kryptochefer och deras anhängare klaga över orättvisan med "reglering genom verkställighet". Regeringen har inte gett tydliga regler, hävdar de, vilket lämnar företag i mörker om hur de ska gå vidare utan att bli stämd.

"Regleringslandskapet i USA är i bästa fall oklar", säger Brandon Neal, operativ chef för Euler, ett decentraliserat finansprojekt. "Det skapar inte bara mycket förvirring i branschen och allmänheten, utan jag tror att det potentiellt kväver innovation."

För många experter på värdepapperslagstiftningen är det dock inget oklar med det. "Du bryter inte mot SEC:s avslöjandelagar om du registrerar dig och avslöjar", säger Roger Barton, managing partner för Barton LLP. "Jag tror att värdepapperslagarna är tillräckligt tydliga. Jag vet inte att SEC behöver skapa specifika regler för krypto.”

Det låter intuitivt att ny teknik kräver nya regler och förordningar. Men många värdepappersadvokater tror att det allmänna tillvägagångssättet exemplifieras av Howey test är en del av varför amerikanska värdepappersreglering har fungerat ganska bra genom åren. "Nackdelen med att ge klarhet - och det är anledningen till att vi inte heller definierar "bedrägeri" i lagen - är att så snart du skriver ner vilka parametrarna är, har du gett en färdplan för att komma runt det, säger Hilary Allen. "Så testet måste vara flexibelt. Nackdelen med det är att det kommer att finnas en viss osäkerhet i hur det tillämpas.”

Realistiskt sett kommer sannolikt ingen av kongressens lagförslag att bli lag någon gång snart, och SEC kommer inte att gräva ner sig och utfärda nya regler. Det lämnar "reglering genom verkställighet" som den enda punkten på menyn. Ingen kan säga exakt vad som kommer att hända med kryptoindustrin om SEC börjar vinna dessa stora fall. Straffet för att utfärda ett oregistrerat värdepapper kan sträcka sig från böter till åtal om bedrägeri är inblandat. Det kanske mest alarmerande för branschen är att alla som investerat i något som senare anses vara ett värdepapper har rätt att få tillbaka sina pengar. Det betyder att kryptostartuper vars tokens har avskrivits kan utsättas för massiva grupptalan. Tänkande kryptoentreprenörer kommer sannolikt att avskräckas av ansträngningen och kostnaden för att registrera ett värdepapper hos SEC.

"Upplysningskravet skulle öka kostnaderna", säger Diamond, "och förmodligen skulle 80 till 90 procent av dessa projekt aldrig ha kommit igång."

Branschen verkar i stort sett hålla med – därav dess motstånd. I en juridisk ansökan, hävdar Ripple, "Att kräva XRP:s registrering som en säkerhet är att försämra dess huvudsakliga nytta. Det verktyget beror på XRP:s nästan omedelbara och sömlösa avveckling i lågkostnadstransaktioner.” Mer generellt säger motståndare till SEC:s tillvägagångssätt att det kommer att döda innovation och jaga alla de mest begåvade kryptoentreprenörerna till länder med mer slappa regimer.

Huruvida detta skulle vara bra eller dåligt beror i slutändan på några filosofiska frågor om krypto. Om du tror att kryptovalutor är en fantastisk innovation som kommer att låsa upp alla typer av hittills omöjliga användningsfall, då kanske du tror att det är avgörande att skapa en smidig reglering som hjälper sektorn att frodas på bekostnad av utarbetade investerarskydd. Om du å andra sidan fortfarande inte är övertygad om att krypto har gjort något annat än att underblåsa en spekulativ tillgångsbubbla, tror du förmodligen inte det. Du kan istället dra slutsatsen att en industri som inte kan existera om den måste följa lagar som är avsedda att skydda investerare inte är en bransch värd att rädda.

Källa