Crypto et le gouvernement américain se dirigent vers une confrontation décisive

SI TU AS porté une attention occasionnelle aux nouvelles sur la cryptographie au cours des dernières années, vous avez probablement le sentiment que le marché de la cryptographie n'est pas réglementé - un Far West axé sur la technologie dans lequel les règles de la finance traditionnelle ne s'appliquent pas.

Si vous étiez Ishan Wahi, cependant, vous n'auriez probablement pas ce sens.

Wahi a travaillé chez Coinbase, un important échange de crypto, où il avait une vue sur les jetons que la plate-forme prévoyait de lister pour le trading, un événement qui fait grimper la valeur de ces actifs. Selon le ministère américain de la Justice, Wahi a utilisé ces connaissances pour acheter ces actifs avant les cotations, puis les vendre avec de gros bénéfices. En juillet, le DOJ annoncé qu'il avait inculpé Wahi, ainsi que deux associés, dans ce qu'il a présenté comme le "tout premier stratagème de renseignement sur les délits d'initiés en matière de crypto-monnaie". S'ils sont reconnus coupables, les accusés pourraient faire face à des décennies de prison fédérale.

Le même jour que l'annonce du DOJ, la Securities and Exchange Commission a fait la sienne. C'était aussi intenter une action en justice contre les trois hommes. Contrairement au DOJ, cependant, la SEC ne peut pas intenter d'affaires pénales, uniquement civiles. Et pourtant, c'est le procès civil de la SEC - et non l'affaire pénale du DOJ - qui a semé la panique au cœur de l'industrie de la cryptographie. En effet, la SEC a accusé Wahi non seulement de délit d'initié, mais également de fraude en valeurs mobilières, arguant que neuf des actifs qu'il a négociés comptent comme des titres.

Cela peut sembler une distinction sèche et technique. En fait, la question de savoir si un actif cryptographique doit être classé comme un titre est un problème massif, voire existentiel, pour l'industrie de la cryptographie. La Securities and Exchange Act de 1933 oblige toute personne qui émet un titre à s'inscrire auprès de la SEC, en se conformant à des règles de divulgation étendues. S'ils ne le font pas, ils peuvent faire face à une responsabilité légale dévastatrice.

Au cours des prochaines années, nous découvrirons combien d'entrepreneurs en cryptographie se sont exposés à ce risque juridique. Gary Gensler, que Joe Biden a nommé à la présidence de la SEC, a clairement indiqué pendant des années qu'il pensait que la plupart des actifs cryptographiques étaient considérés comme des titres. Son agence met maintenant cette conviction en pratique. Outre le procès pour délit d'initié, la SEC se prépare à aller en justice contre Ripple, la société à l'origine du populaire jeton XRP. Et c'est enquêtant Coinbase lui-même pour avoir prétendument listé des titres non enregistrés. Cela s'ajoute à un recours collectif contre la société intenté par des plaignants privés. Si ces cas réussissent, l'époque de la crypto gratuite pour tous pourrait bientôt être révolue.

POUR COMPRENDRE LA se battre pour réglementer la cryptographie, cela aide à commencer par l'entreprise orange.

Le Securities and Exchange Act de 1933, adopté à la suite du krach boursier de 1929, fournit une longue liste de choses qui peuvent être considérées comme des titres, y compris un "contrat d'investissement". Mais il ne précise jamais ce qu'est un contrat d'investissement. En 1946, la Cour suprême des États-Unis a donné une définition. L'affaire concernait une entreprise de Floride appelée Howey Company. L'entreprise possédait une grande parcelle d'agrumes. Pour amasser des fonds, il a commencé à offrir aux gens la possibilité d'acheter des portions de ses terres. Parallèlement à la vente du terrain, la plupart des acheteurs ont signé un contrat de service de 10 ans. La Howey Company garderait le contrôle de la propriété et s'occuperait de tout le travail de culture et de vente des fruits. En retour, les acheteurs recevraient une part des bénéfices de l'entreprise.

Dans les années 1940, la SEC a poursuivi la Howey Company, affirmant que ses supposées ventes de terrains étaient des contrats d'investissement et donc des titres sans licence. L'affaire a été portée devant la Cour suprême, qui s'est prononcée en faveur de la SEC. Ce n'est pas parce que la société Howey n'a pas offert d'actions littérales, a statué le tribunal, qu'elle ne levait pas de capital d'investissement. Le tribunal a expliqué qu'il examinerait la « réalité économique » d'une transaction commerciale, plutôt que sa forme technique. Il a estimé qu'un contrat d'investissement existe chaque fois que quelqu'un investit de l'argent dans un projet en s'attendant à ce que les personnes qui gèrent le projet transforment cet argent en plus d'argent. C'est ce qu'est l'investissement, après tout : les entreprises lèvent des capitaux en convainquant les investisseurs qu'elles seront remboursées plus qu'elles n'y ont investi.

Appliquant cette norme à l'affaire, le tribunal a statué que la société Howey avait proposé des contrats d'investissement. Les gens qui « achetaient » les parcelles de terre n'étaient pas vraiment propriétaires de la terre. La plupart n'y mettraient jamais les pieds. À toutes fins pratiques, l'entreprise a continué à en être propriétaire. La réalité économique de la situation était que la société Howey augmentait les investissements sous prétexte de vendre une propriété. «Ainsi», a conclu le tribunal, «tous les éléments d'une entreprise commerciale à but lucratif sont présents ici. Les investisseurs fournissent le capital et partagent les bénéfices et bénéfices ; les promoteurs gèrent, contrôlent et exploitent l'entreprise.

La décision a défini l'approche que les tribunaux suivent à ce jour, la soi-disant Howey test. Il comporte quatre parties. Quelque chose est considéré comme un contrat d'investissement s'il s'agit (1) d'un investissement d'argent, (2) dans une entreprise commune, (3) dans l'attente d'un profit, (4) qui découle des efforts d'autrui. L'essentiel est que vous ne pouvez pas contourner la loi sur les valeurs mobilières parce que vous n'utilisez pas les mots « actions » ou « actions ».

Ce qui nous amène à Ripple.

Ripple est la société derrière le jeton XRP, l'une des plus grandes monnaies virtuelles au monde. Selon Ripple, XRP est une technologie de pointe qui permet aux entreprises de rationaliser les paiements transfrontaliers et de débloquer d'autres efficacités financières. La SEC adopte une vision plus sombre. En décembre 2020, l'agence a poursuivi Ripple et ses hauts dirigeants, Brad Garlinghouse et Christian Larsen, devant un tribunal fédéral, les accusant d'avoir vendu un titre non enregistré.

Comme pour tout grand procès fédéral, les détails sont compliqués. Mais voici l'essentiel : Ripple a créé un tas de XRP, en a gardé une grande partie pour lui et ses dirigeants, et a vendu le reste - plus de $1 milliard - au public. Et ils l'ont vendu avec la promesse que le succès de Ripple, l'entreprise, ferait augmenter la valeur de XRP, le jeton. La plainte cite un employé de Ripple postant sur un forum Bitcoin en 2013 : « En tant qu'entreprise, nous sommes légalement tenus de maximiser la valeur actionnariale. Avec notre modèle commercial actuel, cela signifie agir pour augmenter la valeur et la liquidité du XRP. » La plainte décrit également une opération détaillée pour augmenter le prix du jeton XRP. La SEC allègue que Garlinghouse et Larsen ont personnellement profité de plus de $600 millions grâce à leurs ventes de XRP. (La société précédente de Larsen, note la plainte, a également été poursuivie par la SEC pour avoir vendu des titres non enregistrés. L'affaire colonisé.)

Du point de vue de la SEC, la vente de XRP par Ripple s'inscrit parfaitement dans le Howey test : les gens ont acheté des jetons parce qu'ils s'attendaient à ce que la valeur augmente une fois que Ripple a réussi à offrir sa technologie aux clients professionnels.

« Il s'agit d'un cas où il n'y a aucune allégation de fraude pure et simple ; il s'agit de savoir ce qu'est une sécurité dans cet espace », explique Joanna Wasick, associée chez BakerHostetler. "Cela aura beaucoup de répercussions s'il y a une décision finale et que les parties ne s'arrangent pas."

Ripple nie que XRP soit une sécurité. Il soutient que le jeton ressemble plus à une autre catégorie d'investissement : les matières premières. Une marchandise est généralement une sorte de matière première, comme un métal ou une récolte. Stuart Alderoty, avocat général de Ripple, affirme que l'achat d'un jeton XRP est plus analogue à l'achat d'un diamant qu'à l'achat d'actions Ripple. Après tout, souligne-t-il, XRP ne confère pas une participation dans l'entreprise ni une part de ses bénéfices.

"Je peux sortir et acheter des diamants, de l'or ou du pétrole - je peux même spéculer sur les diamants, l'or ou le pétrole - parce que je pense qu'Exxon, Barrick ou De Beers vont faire un tas de grandes choses pour promouvoir le marché des diamants, de l'or, et du pétrole », dit-il. "Mais je n'ai aucun intérêt dans l'entreprise à but lucratif connue sous le nom de De Beers, Barrick ou Exxon."

Un problème avec cet argument est que le Howey test ne se soucie pas de savoir si vous vendez des actions réelles dans votre entreprise. Ce qui compte, c'est de savoir si les gens investissent de l'argent, s'attendant à ce que vous utilisiez cet argent pour augmenter la valeur de l'investissement. Contrairement aux valeurs mobilières, les matières premières sont censées gagner ou perdre de la valeur en fonction de facteurs globaux d'offre et de demande, et non du succès d'une entreprise ou d'un projet en particulier.

C'est pourquoi Gensler, le président de la SEC, a déclaré publiquement que le bitcoin est considéré comme une marchandise à des fins réglementaires. Il est exploité sous réserve d'un algorithme qui plafonne l'offre totale, et son réseau est décentralisé sur de nombreux nœuds différents. XRP semble être plus profondément lié aux activités de Ripple, la société qui l'a créé, l'a publié et a pris des mesures pour augmenter sa valeur. (Il y a des raisons de se demander si le bitcoin est vraiment aussi décentralisé qu'il l'est, mais ce navire semble avoir navigué en ce qui concerne la SEC.)

"Vous devez faire la distinction entre la main invisible du marché et la vraie main de quelqu'un qui tire les ficelles", déclare Hilary Allen, professeur de droit à l'université américaine, spécialisée dans la réglementation financière et critique de l'industrie de la cryptographie. « Il s'agit vraiment des « efforts des autres ». Comptez-vous sur d'autres personnes pour réaliser ce profit ? »

Ripple insiste sur le fait que la réponse est non en ce qui concerne le XRP. Les mémoires juridiques de la société soulignent, quelque peu contrairement à ses déclarations marketing, que la valeur du XRP a plus à voir avec la montée et la chute du marché global de la cryptographie qu'avec les "efforts" de Ripple. Ripple soutient également que la SEC a donné des indications vagues et contradictoires au fil des ans, rendant le procès injuste. La société insiste sur le fait qu'elle ne réglera pas sans passer par un procès. "Ce qu'ils ont réussi à faire, c'est d'engager des poursuites contre des entreprises qui n'ont d'autre choix que de se rendre immédiatement", déclare Alderoty. "Mais dans ce cas, en portant plainte contre Ripple, ils ont un adversaire qui a de bonnes ressources et fournira une défense afin que nous puissions enfin régler cette question."

ALDEROTY EST DÉFINITIVEMENT raison sur une chose : Ripple a des poches exceptionnellement profondes. Mais ce qui rend l'affaire si significative, c'est à quel point Ripple est tout à fait typique à d'autres égards. Si XRP est considéré comme une sécurité non enregistrée, de nombreux dominos cryptographiques semblent également susceptibles de tomber. Le recours collectif contre Coinbase nomme 79 titres présumés distincts que les plaignants disent avoir échangés en bourse.

Presque tous les Idée d'entreprise Web3 tourne autour de la vente ou de l'émission de jetons qui incitent les gens à rejoindre le projet avec une incitation financière. Qu'il s'agisse d'un réseau social basé sur la blockchain ou d'une plate-forme de stockage de données, ou simplement d'un protocole de prêt de "finance décentralisée", la configuration est généralement la même : achetez ces jetons pour obtenir une part de gouvernance dans le protocole et gagner de l'argent une fois que l'entreprise derrière le Le projet tient ses promesses d'applications dans le monde réel.

Une entreprise appelée Nova Labs, par exemple, a créé un jeton pour encourager les gens à mettre en place des points d'accès sans fil coûteux pour un réseau maillé appelé Helium. Selon son livre blanc, les jetons gagneront en valeur à mesure que de plus en plus d'entreprises commenceront à payer pour utiliser le réseau. (Récemment, c'était révélé que le réseau gagne une somme d'argent insignifiante jusqu'à présent.) Une autre société, Presearch, tente de créer une version décentralisée de la recherche Google. Les annonceurs doivent acheter son jeton pour atteindre les utilisateurs. À mesure que de plus en plus de personnes commencent à utiliser la plate-forme et que de plus en plus d'annonceurs paient pour les atteindre, les jetons devraient gagner en valeur.

Ce ne sont que deux exemples simples. Des centaines, voire des milliers, de startups Web3 similaires ont des modèles commerciaux presque identiques. En effet, l'émission de jetons est un moyen pratique de collecter des fonds sans collecter de fonds. Il est beaucoup moins cher de payer les gens pour utiliser votre produit lorsque vous les payez avec une monnaie numérique que vous avez inventée à partir de rien. "Ceci, j'ai appris, est l'une des superpuissances de la crypto", un New York Times écrivain observé dans un article sur Helium en février : "la possibilité de lancer des projets en incitant à entrer au rez-de-chaussée".

Mais c'est exactement ce que les entrepreneurs font depuis des siècles en vendant des actions dans leurs nouvelles entreprises. Les startups de crypto peuvent simplement gagner du temps et de l'argent en sautant les exigences d'enregistrement des titres, qui incluent des divulgations détaillées de tout ce qu'une personne raisonnable voudrait savoir avant de décider d'investir. L'intérêt des lois fédérales sur les valeurs mobilières est de donner aux investisseurs les informations dont ils ont besoin pour évaluer une entreprise avant de ils mettent leur argent en danger.

"S'ils ne volent pas l'argent pour acheter des yachts, ils utilisent l'argent pour mettre en place une sorte de projet ou de modèle commercial qui sera probablement ensuite voté par les détenteurs de jetons et exécuté via des contrats intelligents", explique Stephen. F. Diamond, professeur de droit à l'Université de Santa Clara. « C'est le modèle standard dans ce monde. Pour ma part, je ne sais pas en quoi cela diffère de toute start-up qui émet des actions aux investisseurs. »

VOIR PEUT-ÊTRE QUE la loi va venir pour la crypto tôt ou tard, l'industrie s'est ralliée à un effort pour adopter un nouveau cadre réglementaire juste pour la crypto-un qui épargne toute la colère du Howey test. Des entreprises, dont Coinbase, ont pétitionné la SEC à publier de nouvelles règles spécifiques à la monnaie numérique. Au Sénat, pendant ce temps, deux projets de loi différents transféreraient le pouvoir de la SEC à la Commodity Futures Trading Commission, qui est largement considérée comme plus légère et plus favorable à l'industrie. Lors de n'importe quelle conférence sur la cryptographie et dans d'innombrables éditoriaux et audiences du Congrès, vous pouvez entendre des dirigeants de la cryptographie et leurs partisans se plaindre de l'injustice de la « réglementation par l'application ». Le gouvernement n'a pas donné de règles claires, soutiennent-ils, laissant les entreprises dans l'ignorance sur la façon de procéder sans être poursuivies.

"Le paysage réglementaire aux États-Unis est au mieux nébuleux", déclare Brandon Neal, directeur de l'exploitation d'Euler, un projet de financement décentralisé. "Cela crée non seulement beaucoup de confusion dans l'industrie et le public, mais je pense que cela étouffe potentiellement l'innovation."

Pour de nombreux experts en droit des valeurs mobilières, cependant, il n'y a rien de nébuleux là-dedans. "Vous n'enfreignez pas les lois de divulgation de la SEC si vous vous inscrivez et divulguez", déclare Roger Barton, associé directeur de Barton LLP. « Je crois que les lois sur les valeurs mobilières sont suffisamment claires. Je ne sais pas si la SEC doit créer des règles spécifiques relatives à la cryptographie.

Il semble intuitif que les nouvelles technologies nécessitent de nouvelles règles et réglementations. Mais de nombreux avocats spécialisés en valeurs mobilières croient que l'approche générale illustrée par le Howey fait partie des raisons pour lesquelles la réglementation américaine des valeurs mobilières a plutôt bien fonctionné au fil des ans. "L'inconvénient de fournir de la clarté - et c'est la raison pour laquelle nous ne définissons pas non plus la "fraude" dans la loi - est que dès que vous écrivez quels sont les paramètres, vous avez donné une feuille de route pour la contourner, », déclare Hilary Allen. « Le test doit donc être flexible. L'inconvénient, c'est qu'il y aura une certaine incertitude quant à la manière dont cela sera appliqué.

De manière réaliste, aucun des projets de loi au Congrès ne devrait devenir loi de sitôt, et la SEC ne va pas céder et émettre de nouvelles règles. Cela laisse la « réglementation par l'application » comme seul élément du menu. Personne ne peut dire exactement ce qui arrivera à l'industrie de la cryptographie si la SEC commence à gagner ces grosses affaires. La sanction pour l'émission d'un titre non enregistré peut aller d'amendes à des poursuites pénales en cas de fraude. Ce qui est peut-être le plus alarmant pour l'industrie, c'est que quiconque a investi dans quelque chose qui sera considéré plus tard comme un titre a le droit de récupérer son argent. Cela signifie que les startups crypto dont les jetons se sont dépréciés pourraient être exposées à des recours collectifs massifs. Les entrepreneurs potentiels en cryptographie, quant à eux, seront probablement dissuadés par les efforts et les dépenses nécessaires à l'enregistrement d'un titre auprès de la SEC.

"L'exigence de divulgation augmenterait le coût", déclare Diamond, "et probablement 80 à 90 % de ces projets n'auraient jamais vu le jour."

L'industrie semble largement d'accord, d'où son opposition. Dans un dossier juridique, Ripple affirme: «Exiger l'enregistrement de XRP en tant que titre, c'est nuire à son utilité principale. Cet utilitaire dépend du règlement quasi instantané et transparent de XRP dans les transactions à faible coût. Plus généralement, les opposants à l'approche de la SEC affirment qu'elle tuera l'innovation et chassera tous les entrepreneurs cryptographiques les plus talentueux vers des pays aux régimes plus laxistes.

Que ce soit bon ou mauvais dépend finalement de certaines questions philosophiques sur la cryptographie. Si vous pensez que les crypto-monnaies sont une innovation prodigieuse qui débloquera toutes sortes de cas d'utilisation jusqu'ici impossibles, alors vous pourriez penser qu'il est crucial d'élaborer un régime réglementaire souple qui aide le secteur à prospérer au détriment de protections élaborées pour les investisseurs. Si, d'un autre côté, vous n'êtes toujours pas convaincu que la crypto a fait autre chose qu'alimenter une bulle d'actifs spéculatifs, vous ne le pensez probablement pas. Vous pourriez plutôt conclure qu'une industrie qui ne peut exister si elle doit obéir à des lois destinées à protéger les investisseurs n'est pas une industrie qui vaut la peine d'être sauvée.

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